点登富【生猪半年报】在悲观中孕育希望

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　　紫金天风期货

　　行情回顾

　　观点小结

　　核心观点：现货价格重心或上移，中长期需关注低估值下的供需边际变化

　　二季度官方出台了多个关于去产能政策以及约谈、座谈，但期现市场并没有表现出明显的改善效果，市场对去产能预期较为悲观。二季度以来现货价格整体维持底部窄幅震荡，养殖端维持着正常的出栏节奏，出栏体重也较为平稳。需求端，屠宰企业开机率以及订单维持平稳，并没有因端午需求有较大的额外提振，供需进入一种相对平衡的阶段，但基于供应充裕仍是主导的情况下，现货价格维持低位震荡。

　　下半年出栏的商品猪量对应的是上半年仔猪的补栏量，从现有仔猪信息以及数据来看，仔猪出生量是呈现环比下降趋势，其中4月仔猪出生量有环比小幅增加，但整体来看今年四季度商品猪出栏量是小幅低于去年同期，因此今年四季度商品猪现货价格持平或高于去年同期的商品猪现货价格。因二季度累积的冻品库存居于高位，这部分冻品库存预期会在四季度猪肉高价时释放，这将限制猪肉高价的空间。

　　现阶段无论从深亏的养殖利润被迫让养殖端主动去产能，还是政策趋严式引导去产能的角度看，下半年乃至明年上半年去产能基本是市场共识，只是去产能的幅度是市场的分歧。但有一点是行业必然发完趋势，若亏损时间越长，幅度越大，去产能的幅度必然是越大，从近期调研来看，5月及6月多企业已经面临现金流紧张，因此若三季度现货价格仍没有改善，预期去产能或将加速，因此现阶段悲观情绪或影响市场对未来供需预期的修正，反而官方引导去产能的情绪会导致市场对未来有信心，不利于加速去产能。

　　期货方面：因去产能的逻辑，期货价格整体呈现contongo结构，升水的空间有因需求旺季，也有因去产能预期的升水。2607合约临近交割月，因现货价格仍呈现偏弱震荡，因此2607合约只能以持续回落兑现升水部分，而2609合约及之后的合约主要是去产能信心不足，加上维持合理范围的月间差，因此近期跟随偏弱震荡。因商品猪出栏是6个月前仔猪补栏量决定的，三季度商品猪供给充裕的，加上三季度节日需求提振有限，因此至少三季度前期现货价格回暖有限，若部分企业因现金流紧张而清场，现货价格或有再创新低的可能，但这也将减缓三季度后半端以及四季度的供应压力。整体来看，近月合约有继续创新低的可能，但远月跟随回调后，或有超预期的惊喜，盘面或整体呈现近弱远强的格局。生猪远月机会需要关注去产能进度对远月估值的影响。

　　一季度行情回顾

因1月是春节前下游企业猪肉备货旺季，加上集团企业在标肥价差较大以及年初出栏压力相对较小的情况下，，出栏节奏较为谨慎以及有短线二育进场支撑，市场呈现供需略偏紧状态，现货价格小幅偏强震荡，截止到1月底，河南地区现货价格为13.5元/公斤，较月初上涨0.5元/公斤，也是去年四季度以来的高点。

进入2月，虽然随着春节临近，终端需求逐步回暖，但市场基于对春节后行情较为担忧，集团以及规模化企业在春节前出售意愿较强，加上1月压栏以及短线二育抄底的肥猪释放，春节前市场呈现供需宽松的结构，现货价格持续偏弱震荡，到2月中旬现货价格回调至12.5元/公斤，并窄幅震荡。春节之后，现货价格开秤价低于预期，加上春节期间压栏的商品猪积极出栏，市场延续供需宽松的节奏，现货价格持续偏弱震荡，到2月底跌破12元/公斤关口。

3月以来，因市场对上半年预期较为悲观，养殖端在避免亏损扩大以及积极回收现金流的情况下，出栏较为积极，因此即使需求端在元宵节后逐步回暖以及政府约谈企业控制产能、国家收储以及环保趋严等消息政策，但并没有给市场带来持久性信心，二育进场也较为谨慎，市场继续延续供需宽松节奏，现货价格持续探底，国内多地现货价格跌破10元/公斤，进入交割月的2603合约跌破10000关口；2605合约也跌破11000关口，市场情绪较为悲观。

　　二季度行情回顾

4月上半月，市场延续春节之后供需过剩的现状，中小企业在养殖利润亏损持续扩大的情况下，商品猪被迫抛售意愿增加，现货价格持续下跌，截止到4月15日，河南新郑地区生猪现货价格跌破9元/公斤，但随着屠宰企业以及做冻品的投机者积极入场，屠宰企业开机率环比增加，供给端的过剩压力得到很大程度的消化，加上政策去产能引导的消息，市场恐慌情绪得到一定程度缓解，现货价格触底反弹，到4月底，现货价格突破10元/公斤。在此期间，近月期货合约跟随现货价格波动，而基于去产能的预期，盘面基本以升水为主。

随着现货价格的上涨，冻品库存入库成本增加，加上库存环比增加幅度较快，屠宰企业下游订单以及开机率开始小幅下滑，现货价格在五一前后逐步回调，市场看涨情绪以及信心回落，现货价格开始逐步小幅回调，并在5月中旬跌破10元/公斤，随后市场购销双方进入博弈期，现货价格整体以窄幅偏弱震荡为主。5月因市场对中长期去产能预期，远月期货价格较为坚挺，市场仔猪补栏情绪有所回暖，仔猪现货价格呈现偏强震荡。

进入6月，市场延续了5月下旬窄幅震荡的节奏，集团企业整体按计划正常节奏出栏，出栏体重维持稳定，二育以及散户虽有小幅压栏或抛售动作，但影响较小，因此市场购销整体维持平稳阶段，但基于供应端较为充裕，加上下游消费并未因价格较低或节日得到较大改善，市场整体仍以偏宽松节奏为主。在此期间，虽有政策去产能措施以及消息，但效果并不明显，近月期货整体为挤升水为主，5月及6月LH2607合约与LH2609合约整体以偏弱震荡为主，而远月因去产能预期，相对坚挺。

　　期现价格回顾

　　供给端分析

　　能繁母猪存栏维持去产能趋势

一季度末能繁母猪存栏3904万头，同比减少135万头，下降3.3%，较2025年底减少57万头，下降幅度1.44%，为目前为正常保有量的100.1%，但据农业农村部目标3750万头还有段距离。钢联数据显示2026年5月能繁母猪存栏量为环比下降1.3%，同比下跌3.7%；涌益数据显示4月能繁母猪存栏量环比下跌-0.9%，同比减少1%；卓创数据显示5月能繁母猪存栏量环比下跌-0.1%，同比减少5.1%

无论从官方以及三方咨询机构的数据来看，今年以来能繁母猪存栏呈现环比减少趋势，其中官方下降幅度较大，但距离目标还有段距离，去产能任重而道远。

　　母猪淘汰量环比增加

因养殖利润进入持续亏损阶段加上政策引导5月市场去产能加速，5月淘汰母猪屠宰量环比增幅较大，钢联样本企业数据显示，2026年5月淘汰母猪为15.7万头，环比增加12%，其中中小规模化企业淘汰量环比增幅大于规模化企业。3月以来二元母猪现货价格整体呈现回落趋势，截止到6月11日二元母猪（50kg母猪）价格1363元/头，较3月底下跌150元/头，从母猪的价格以及淘汰量走势来看，市场补栏积极性下降，利于减缓中长期的供应压力。

　　仔猪出生量整体呈现下降趋势，但幅度较小

钢联样本企业调查数据显示，2025年5月仔猪出生量579.8万头，环比减少0.12%；5月仔猪销量48.21万头，环比减少0.78%。农业农村部监测数据显示，去年10月份以来，新生仔猪数量总体也有所减少，今年3月份新生仔猪数量17个月后首次同比下降，但4月份新生仔猪数环比由降转增，5月仔猪出生及销售较4月小幅回落，整体来看仔猪出生量整体呈现环比下降的趋势，但幅度相对较小，或没达到市场预期。从钢联以及涌益样本企业调研来看，4月是仔猪出生量上半年的最高点，但结合5月母猪淘汰量以及仔猪出生量，预期四季度新增商品猪出栏量呈现环比下降趋势。

　　生产指数整体维持偏强震荡

5月生产指数整体维持偏强震荡，因天气回暖，仔猪成活率呈现逐步反弹趋势，而在养殖成本的压力下，饲养及管理水平的提高，PSY以及MSY也跟随提升，其中窝均健仔数提升较为明显，5月窝均健仔数为11.6，较3月底增加2%；其他指标基本维持平稳。目前规模化企业都处于拼成本，保命阶段，因此母猪以及生猪的生产性能都处于相对较高水平。

　　上市企业出栏量同比增加，出栏压力仍较大

2026年5月20家上市企业中公布商品猪（也包含少部分仔猪）出栏数据1591万头，环比减少7.8%，同比增加7.8%。1-5月20家上市企业商品猪7988万头，较去年同期增加10%左右，整体仍在扩张周期。

钢联数据显示，5月样本规模化企业实际出栏量为1472.5万头，完成率100.23%，6月计划出栏量为1447.9万头，环比减少1.67%。按照正常的生产轮转和前期仔猪外销和自主投苗情况，样本企业6月份出栏计划减少，但出栏天数减少，日均出栏量环比增加初步预计6月养殖端出栏压力仍大，难有明显反弹。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　政策性去产能措施持续加码

农业农村部监测数据显示，2025年5—6月能繁母猪存栏达到峰值，当年9月前后新生仔猪数量也达峰值。与之相对应，今年3—4月商品猪也将是出栏量的高峰期，前期市场行情低迷也印证了这一点。

4月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，明确提出要“抓好农业生产，稳定生猪等农产品价格”。

5月11日官方召集头部猪企召开会议，明确全国能繁母猪正常保有量再降250万头至3650万头，产能去化硬指标正式落地。并且近日农业农村部党组书记、部长张柱在调研活动中也明确强调：大企业要发挥带头作用，坚决把生猪产能调减到位。

5月18日，农业农村部召开了全国生猪产能综合调控部署视频会，部署落实新修订的《生猪产能调控实施方案》，分析当前生猪生产形势，进一步压实各方责任，推动生猪产业从数量扩张转向高质量发展。此次会议不同于以往的一个信号就是——明确给每个省份都下相应的去产能任务了，3750万的整体目标将会进行具体拆解，按区域实际情况，逐级分解下达至各省市，抓紧修订省级实施方案，并压实推进工作任务落地。会议还要求，要准确把握现阶段生猪产业发展形势，抓好生猪产能常态化精准化调控，把去产能、促转型各项工作落到实处。并从巩固猪价回升、促进猪肉消费、防止盲目压栏赌行情、引导中小养殖户差异化发展、强化预警监测、抓好疫病防控、推动全产业链升级等方面提出了各项具体要求。

　　进口猪肉数量维持低位，关税影响有限

进口猪肉方面：2026年1-4月进口冻猪肉25万吨，依存度为1.8%，较2025年下跌1个百分点，自给率为97.50%；进口猪肉政策以及数量的波动对国内供需影响有限。

2025年9月5日商务部发布公告：调查机关初步认定，原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品存在倾销，国内产业受到实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系。国务院关税税则委员会发布公告，决定自3月10日起，对原产于美国的猪肉加征10%关税。中国财政部宣布自3月20日起，对加拿大进口猪肉加征25%关税。

国内进口的冻猪肉主要来自于欧美，但进口猪肉占比国内供应体系较小，对国内供应结构影响较小。

　　养殖成本及出栏节奏分析

　　育肥饲料销量同比上涨，母猪饲料销量环比下滑

据Mysteel定点样本数据显示，5月猪料总销量环比上涨0.18%，其中母猪料销量环比下降1%，同比下降1.47%；仔猪料销量环比下降0.35%，同比下降3.8%；育肥料销量环比上涨0.5%，同比上涨5%。涌益数据显示，5月猪料总销量环比下降0.97%，其中母猪料销量环比下跌1%；仔猪料销量环比下跌2.3%；育肥料销量环比下降2%。

两家机构的饲料销量数据整体趋势基本一致，环比及同比来看，仔猪就母猪料呈现环比同比下降趋势，但生猪及肥猪销量变化量较小，预示着短期供需宽松，但中长期维持去产能趋势。

　　饲料价格偏弱震荡

今年二季度以来，玉米及豆粕价格呈现偏弱震荡趋势，主要是市场供应较为充裕，特别是二季度巴西大豆大量到港，大豆库存居于同期高位，此外玉米受替代品冲击以及中下游企业补货较为谨慎，供需也整体偏宽松。三季度进口大豆继续大量到港，供应依然较为充裕，玉米在替代品以及陈粮需要释放的供应压力下，反弹空间不大，若天气对种植期玉米大豆不出现实质性影响，预期玉米豆粕维持区间震荡。现阶段生猪亏损较为严重，饲料价格若出现大幅上涨，饲料成本的增加，在养殖利润亏损压力下，或将改变生猪去产能的节奏，从饲料价格预期来看，三季度预期饲料端对生猪影响较小，或四季度影响较大。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　养殖利润亏损幅度较大

截止到2026年6月12日自繁自养亏损349元/头；外购仔猪养殖亏损338元/头；6月15日，国家发改委发布6月第2周猪料比价为3.64，未来生猪养殖预期亏损406.91元/头。今年2月以来，生猪养殖利润亏损幅度逐步走扩，二季度养殖利润基本一直在深亏阶段。

从上市企业公告来看，目前一些优秀企业将养殖成本已经控制在12元/公斤左右，这也是市场当前成本集中区间，可作为价格运行参考区间下沿。今年猪企成本降幅较大，主要受三大因素影响。第一，饲料原料价格下降以及饲料成本控制能力提升。第二，生产流程优化，产能利用率提高；第三，养殖水平提高，料肉比、日增重、成活率等生产成绩指标向好。

　　上市企业资产负债率环比增加

从各上市企业去年四季度与今年一季度资产负债率来看，行业负债率的中位数明显上移，多数企业的杠杆率在亏损周期中被动抬升，高负债企业的财务弹性正在持续被压缩。；当前行业深陷亏损泥沼，对于现金流转负的企业而言，日常经营、偿债、扩产的资金来源都将高度依赖外部融资，而高企的负债率又会进一步推高融资成本，形成“亏损-现金流恶化-负债抬升”的恶性循环。

可以看出若现货价格在三季度没有明显改善，企业的经营危险程度将加深。

　　猪粮比跌破一级预警线

截止到6月5日，预期猪粮比已经跌破4.01：1，远低于国家收储线。二季度虽有政府进场少量收储，以托底生猪现货价格，但供应端过剩程度较大，少量的收储仅仅短暂提振情绪，对市场供需过剩的格局影响有限，但这更多是意义大于实质，主要其“预期引导”作用。

　　标肥价差维持平稳，栏舍利用率环比回落

现阶段市场主要是短线二育为主，所占比例较低，主要是虽然现阶段采购成本较低，但造肉成本相对采购成本较高，在市场情绪相对悲观的情况下，市场二育以及压栏都较为谨慎，因此4月以来二育销售占比维持低位。从标肥价差的走势来看，自4月以来标肥价差基本维持窄幅震荡，市场维持正常的出栏节奏，各阶段出栏体重维持平稳。此外5月下旬育肥舍利用率下降，可以看出市场二育出栏情绪下降，市场对6月及7月行情相对悲观。

　　出栏均重呈现窄幅偏强震荡

截止到6月8日，涌益数据显示全国外三元生猪出栏均重为128.56公斤，较上周同期反弹0.5公斤；农业农村部数据显示生猪宰后均重为92.68公斤，较上周同期上涨0.15公斤。5月以来下来市场出栏均重整体呈现偏强震荡，其次是短线二育出栏偏积极以及养殖端对端午需求相对期待，压栏至端午节前出栏，因此整体出栏体重小幅偏大。但随着现货价格持续偏弱震荡，悲观预期及与养殖利润深亏或导致去产能加速，出栏体重或呈现下降趋势。

　　需求端及库存分析

　　屠宰企业开工率窄幅震荡，屠宰量同比增加

截止到6月16日屠宰企业开工率为33.38%，较4月下旬高点减少3.8个百分点，同比增加5.5个百分点。4月初现货价格跌破9元/公斤，屠宰企业分割入库以及投机者低价囤货意愿较强，因此4月初屠宰企业开机率呈现环比持续上涨趋势，一直持续到4月中旬，随着现货价格企稳反弹，屠宰企业分割入库成本小幅增加，库容逐步累积，市场囤货意愿下降，开工率环比持续下滑，进入5月，供需节奏维稳，屠宰企业开机率维持小幅震荡，基本根据下游订单，随采随销。此外因低价猪肉增加餐饮以及深加工需求，3月以来屠宰企业日平均屠宰量高于去年同期，此外官方数据也显示今年1-4月月度屠宰量远高于去年同期。

　　冻品肉库存同期历史新高

3月下旬以来，市场做低价冻品库存投机者较多，加上屠宰企业积极分割入库，市场冻品肉库存环比增幅较快，但随着4月中旬现货价格回暖，入库成本增加，屠宰企业分割入库意愿下降，库存环比增幅变缓。钢联数据显示，截止到6月12日国内重点屠宰企业冻品库容率为32.3%，同比增加14个百分点，并较2021年同期增加1.5个百分点，可以看出现阶段市场冻品库存较多，冻品库存因存放周期相对较长，入库可以减缓短期供应压力，但会限制中长期高价的空间，或许限制四季度需求旺季鲜品需求。

　　价差及基差分析

　　2026年期货合约基差分析

基于去产能预期，LH2607合约呈现小幅升水，但因现货价格反弹不及预期以及交割月逐步临近，2607合约基差呈现持续反弹的趋势，在供应端充裕以及没有压栏预期情况下，随着时间临近，基差或以期货小幅回落实现回归。

此外基于去产能的逻辑，LH2609合约维持较大的升水空间，但在去产能预期兑现情况下，若现货价格不及预期，加上去产能信心不足，预期盘面基差或呈现缩窄趋势。

　　2026下半年期货合约价差分析

一般情况下，合约间价差套利主要看月差之间的驱动或者是否被高估及低估。现阶段生猪市场预期整体较为悲观，去产能的预期，让市场维持近弱远强的驱动逻辑。基于二育以及压栏成本推算，若月间价差在1500以上，或将出现统计套利机会，截止到6月17日，LH2609-LH2607价差为1665，处于同期相对高位，需关注月间驱动因素与价差的匹配度，其他价差在合理范围内。